来源: 致顺投资 发布时间:2021-01-08
2020年以来,以特斯拉、蔚来等电动车企业为代表的不少高成长公司股价暴涨,投资者对于高成长公司的股价是否具有泡沫产生较大的争议,分歧的核心是如何看待高成长企业的估值。致顺投资认为,企业的高成长性、全球的超低利率这两个因素能够解释成长股的高估值。我们对高成长企业的高估值以及高估值可能面临的风险点长期跟踪分析,并在此以简明清晰的方式与读者分享。
首先,从估值说起。所谓估值,即对公司价值的评估、对公司股权的定价。估值的方法大致分为两类:绝对估值法、相对估值法。绝对估值法,就是评估出企业的绝对价值(市值),通常采用现金流折现模型,即DCF模型来评估。相对估值法,则是利用市盈率(PE)、市净率(PB)等相对简化的估值比率,对照可比公司进行估值的简化方法。相对估值法本质上是绝对估值法的简化方法,因此下文着重探讨绝对估值法。
绝对估值法DCF模型,通过预测企业未来现金流量并按照一定的贴现率来计算公司的现值(公式1),公司价值与现金流(CF)和增长率(g)正相关、与资本成本(WACC)负相关,增长率提升、资本成本下降会明显提高公司的价值。企业创造现金流或利润的能力通常由商业模式、企业家等因素决定,这些因素短期内相对稳定,所以短期内企业现金流形态是相对稳定的。因此,短期来看,估值主要受增长率、资本成本变化的影响而波动。
公式1. 现金流折现简易模型
注:CF为现金流;WACC为加权平均资本成本,即投资者预期从所投资公司获得的回报率。
接下来,我们具体分析增长率和资本成本这两个影响估值的因素。一方面,增长率因素。通常来说,成长性企业具有较高的业务增长率。根据DCF模型,高增长率必然带来较高的企业估值。在相对估值法下,往往采用PE/G的估值比率来为企业的成长性进行估值。我们对比DCF模型、PE/G两种估值方法(图1)会发现,公司估值与增长率的关系在DCF模型下呈现曲线关系,而在PE/G模型中,则是线性关系。对于同一行业中具有高成长性的公司,处于更好的发展状态,面临更多的发展前景,对应更高估值。而PE/G模型是线性外推,忽略了高成长公司的发展生命周期优势,低估了这类公司的价值。因此,高成长公司应该享受比PE/G模型所显示的更高估值水平。
图1. 成长股的估值方法
另一方面,资本成本因素。疫情引发了全球的极低利率环境,导致资本成本下降,如图2所示,DCF估值的曲线更为陡峭,PE/G估值的斜率上升,当现金流和增长率保持不变时,公司获得的估值更高。此外,投资者预期投资回报率随资本成本的下降而降低,具有成长性的权益资产更为稀缺,相比于现金、债券等资产的吸引力更高,资金大幅流入会进一步抬高成长股的估值水平。
图2. 利率下降对成长股估值倍数的影响
最后,从风险角度来看。企业高成长性、全球的超低利率环境使得成长股的估值水平大幅提高。理论上讲,当这两方面因素发生逆转,绝对估值高的股票,也可能面临着估值下降的风险。
总的来说,股价的上升主要源于两个方面,即企业经营业务的增长(体现为现金流的增长)和估值水平的提升。站在目前时点,可以预见在未来相当长一段时间内,全球的经济增长都会呈现疲弱状态,表现出较高业务成长性的企业将会非常稀缺。同时,海外财政货币政策极度宽松的状态至少在2021年内极大概率会继续维持。这就意味着,全球的资金成本都将维持在极低水平,具有高成长性的企业将会持续不断地受到资金的追捧,成长性企业的估值可能会越来越高。
致顺投资依然坚持通过寻找能够持续成长的优秀企业、以合理的价格买入并持有,收获企业成长带来的投资收益。同时,持续紧密跟踪影响估值的市场潜在风险,敏锐捕捉信号,一旦判断市场存在系统性风险,果断进行投资决策和操作。
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