致顺发布 ｜ 2021年度投资备忘

不平凡的2020即将画上句号，开始不似预期，经历值得铭记。回望整年，新冠疫情肆虐全球，世界经济迈入寒秋，变局前所未有，未来探寻可期。2020年，致顺用一颗赤诚之心，坚定做多中国市场，初心不改，信心如金。12月30日，致顺投资线上直播“2021新年投资思想汇”，与尊敬的投资者、亲爱的合作伙伴碰撞思想、交流理念、汇聚观点。我们特别整理了本次交流精要内容，在辞旧迎新之际，以真诚对待投资，同您一起复盘来时路、展望新征程。

第一部分 复盘2020

2020年A股市场先抑后扬4月逐步上行至7月下旬，随后维持震荡至年底。

一季度初始，沪深两市分化，均有一定幅度调整。市场于2月初再次深度下探，之后两市同节奏上行，并于季度末再次大幅回调。

二季度前半程市场在犹豫中小步上行。六月中旬市场开启今年主升阶段，量价齐升，期间深市在弹性方面相对较强。

三季度初市场维持强势，指数与情绪均在7月下旬达到全年最高点。此后两市逐渐降温，进入盘整阶段，此间各板块在高换手中逐渐分化。

四季度指数继续在全年高点区间内震荡，但内部呈现结构性上涨态势，板块间分化态势明显。

2020年是非同寻常的一年。一方面，新冠疫情蔓延全球，丝毫没有得到完全控制的迹象，人们的生产和生活方式都因此发生深刻改变；另一方面，在中美建立“新型大国关系”过程中，两国博弈从贸易领域扩散到技术、产业链、金融、地缘政治、全球治理等更广泛领域。“新冠疫情”和“中美博弈”，也成为我们2020年投资操作紧紧围绕的主线因素。结合这两项背景主线的发展和资本市场走势，我们也将今年的投资思路相应划分为三个阶段。

第一阶段是1-3月，影响市场的核心因素就是疫情。我们经历了疫情的爆发和蔓延，社会公众出现恐慌，政府采取封锁、隔离的防控措施，经济社会出现短暂停摆。面对突如其来的陌生病毒引发的疫情及其对社会、经济、投资者情绪产生的重大影响，尤其需要我们保持相对独立的研判，而不是被市场情绪裹挟、随波逐流。

中美关系在这期间有一定程度的缓和，达成第一阶段贸易协定。但显然，新冠疫情发展又是造成 3 月全球资本市场剧烈动荡的“罪魁祸首”，因此我们判断海外疫情存在超预期的风险点，尤其需要关注，海外疫情风险进一步扩散和加深造成的经济和社会风险，从而对中国产生的超预期负面影响。中期来看，疫情迁延时间长短，将是影响资本市场的最主要变量，各国的宏观对冲政策也会根据疫情发展相应做出调整。此间，我们的投资聚焦于防范市场系统性风险，面对疫情发展的不确定性，重点研究和跟踪疫情的尾部效应，从“不确定性”中寻找“确定性”。这一阶段通过集中采取果断灵活的仓位调控，对组合管理进行了有效的风险防御。

第二阶段是4-7月，疫情的后续发展仍然是影响世界的主要矛盾，社会、经济、市场的各方面活动都会围绕这一核心因素展开。国内强化“严防死守”策略，采取迅速隔离、全面追溯和应检尽检等措施，疫情得到有效控制。随着国内疫情逐步防控常态化，复工复产全面推进，社会经济节奏重启。

疫情防控的持久战，必将要求防控措施常态化和精准化。相应地，人们的生产和生活都将因此发生深刻改变。这一阶段，我们深入研究疫情“非一过性冲击”的特殊背景对现代生产生活方式的影响，并前瞻判断这些影响将促使新的社会发展趋势形成，且这种趋势还将伴随国内生产消费重现活力而愈加明朗。致顺的投资方法论核心就是分析社会经济发展趋势，挖掘符合时代发展特征、顺应大势的行业以及其中的优秀企业，重点关注商业模式创新和行业竞争格局变迁，追求领先于市场绝大多数投资者发现优秀企业的成长价值。通过围绕上述基于疫情长期影响产生的显著而重大的趋势性因素，我们持续寻找在这些因素影响之下，我国社会和经济呈现出的投资机会，挖掘了多个投资方向，并精选中长期胜出的优秀标的进行投资。

此间，中美博弈影响更加显性化，中美冲突持续扩散。早在2019年，我们就认为，在中美建立“新型大国关系”过程中，两国博弈将从贸易领域扩散到科技、军事、金融、文化、地缘政治、全球治理等更广泛领域，而今年5月，已经看到美方在上述领域都有出手。随着下半年美国总统大选临近，我们判断两党竞选斗争必将借机对中美博弈大做文章，极可能导致显著的中美博弈动作，打击投资者的风险偏好。

尽管我们宏观判断全球将继续一致采取积极的财政、货币政策刺激经济复苏，资本市场未来一段时间出现系统性风险的概率极低。但基于中美博弈大背景，在此阶段我们整体维持中性仓位水平，持续关注中美博弈这类外生因素可能对资本市场产生扰动的风险，防范潜在的系统性风险。虽然整体仓位较为审慎，但组合持仓结构创造的超额收益依然显著。

第三阶段是8-12月，疫情进入全面常态化防控，后疫情策略正式亮相。

一方面，疫情对资本市场的负面影响明显弱化，后续疫情演绎很难对资本市场出现意料之外的负面冲击。我们判断资本市场投资者风险偏好已经基本触底，流动性将是影响市场走势的核心因素，结合对宏观政策指导层面、居民资产配置角度和外资持续流入方向的分析，我们认为资本市场流动性将呈现出“源头活水”的乐观态势。

另一方面，美国大选的不确定性对资本市场的影响进一步钝化。随着投票日临近，美国大选进入白热化，两党竞争向疫情防控、经济、就业等关键国内议题聚焦，中国议题暂时淡出美国民众视野。我们梳理了美国建国至今总统竞选连任失败的主要原因，证明其国内经济政绩才是竞选人获胜的核心因素。对于中美博弈而言，已经回到长期性博弈轨道上。

这一阶段，基于对上述系统性风险的乐观判断，我们全程保持较高仓位运作。尽管期间市场反复震荡，投资者对于国内市场流动性和股市“核心资产”的估值观点则存在明显差异，市场阶段性呈现出周期轮动特征。我们坚持不跟随市场相关主题投资的思路，而是随着成长板块的整体回调，积极进行左侧布局，紧盯结构性机会，逆势加仓了业务快速成长、业绩确定性强的优质上市公司，取得显著的阿尔法收益。

第二部分 展望2021

站在当前时点，我们的判断是，尽管经过2019、2020连续两年的丰厚收益，股票市场在2021年仍有可能向上迎来一波高潮。并且，目前来看，明年一季度市场机会的确定性最强。

当然，高潮之后可能会存有隐忧。一季度后，政策转向的节奏和力度是最大的不确定性，可能会形成系统性风险的因素。我们仍将紧密地跟踪和观察政策的增量信息，并及时形成判断、做出决策。但目前来看，尚未出现政策显著转向、系统性风险积聚的信号。

前期压制投资者风险偏好的主要因素显著缓解，资本市场或将重拾升势。市场演进的方向在哪里呢？展望全年，市场仍然存在结构性机会。我们将围绕科技创新、自主可控供应链和扩大内需三条主线挖掘投资机会。

2020年，百年未遇的新冠疫情和前所未有的中美变局同时出现，相互交织，对资本市场影响深远。进入2021年，这两个因素带来的环境不确定因素明显减少。

一方面，关于新冠疫情。目前可以确定的是，新冠疫情仍然会在全球范围内反复爆发。由于应对疫情的经验愈加成熟，大规模社交隔离和经济停摆将不会重现，疫情对宏观经济的负面冲击逐步递减。疫情的终结将主要依赖于出现有效的新冠病毒疫苗。疫苗可能在2021年二、三季度实现规模应用，疫情可能延至四季度后开始得到有效控制。在此期间，全球经济缓慢恢复。

同时，疫情的反复爆发会多大程度冲击社会经济？疫苗开始接种以后，全球经济将以怎样的状态和路径复苏？这些疑问仍然具有不确定性。但可以预见，国内外应对疫情的支持政策不会轻易仓促退出，更不会出现政策“急转弯”。

另一方面，关于中美博弈。我们认为“确定性”首先体现在这几点。第一，2021中美关系重归博弈的长期轨道后，美国将会长期盯准并扼制中国科技企业。在科技领域，中国必须坚定自力更生作为根本出路。第二，应对中美长期博弈环境，全面拥抱和捍卫多边主义是中国的战略绝招。而新冠疫情和气候问题是关系到人类命运共同体的两个核心问题，也将是中国积极捍卫多边主义的战略抓手。从战略层面考虑，新冠病毒疫苗、以光伏为核心的新能源产业，都具有重大战略意义。第三，在中美博弈大背景下，2021年人民币相对美元会延续强势。对于投资而言，一方面人民币资产会受到外国投资者持续青睐；另一方面，国内货币政策受到海外宽松政策的牵制，难以单方面的紧缩。

尽管如此，拜登当选之后未来一段时间，中美关系仍将面临一些不确定性，包括：拜登上任后中美关系是否会经历“平和期”？拜登会多大程度改变特朗普之前的对华政策措施？这些不确定性仍然需要持续观察和分析判断。

2021年是十四五规划的第一年。十四五，是“乘势而上，开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年”，是具有承上启下历史意义的五年。十四五期间，中国将“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，我们将围绕明年3月正式公布的十四五规划提供的方向，挖掘资本市场投资机会。

对于十四五规划相关资料的深入研究，我们认为核心是科技创新。这也是由我国社会经济发展所处的历史阶段决定的。

根据波特社会阶段发展理论，中国社会在经历生产要素驱动和投资驱动两个阶段后，已经进入到以创新为驱动的发展阶段。中国社会发展的驱动力，必须更多依靠科技创新，提升全要素生产率，改变中国生产函数，从而实现社会经济的持续发展。与此对应，刚刚闭幕的2020年中央经济工作会议明确了明年经济工作的八大任务，其中“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”位居任务一二，充分体现出科技创新的核心地位。

展望2021年，我们认为“后疫情”宏观经济增长的中长期驱动力，依然只能是科技创新。科技创新，将是提升我国全要素生产率的关键驱动因素。基于这一社会发展大趋势，我们仍将聚焦于“后疫情”新常态，关注“扩大开放”新趋势，把握“科技创新”核心驱动力，继续积极发掘结构性投资机会，投身成长股投资大时代。

第三部分 互动分享

Q：过去两年基金赚钱效应都很好，历史上连续三年都好的情况很少见，也看到许多关于2021年要降低收益预期的说法，担心明年的市场是否有大的风险，如何应对？

A：首先，不能简单照搬历史经验。历史上连续三年基金收益好的情况少见，不必然预示明年市场没有机会。过去两年，国内外环境都发生了重大变化，资本市场的传统历史可能不会简单重复。但是对明年全年的股市收益预期，确实不能基于过去两年的收益情况进行简单线性外推，这是不审慎的。

2021年需要适度降低收益预期，但并不意味着2021年会有重大的系统性风险。我们对市场潜在风险会持续紧密跟踪，敏锐捕捉系统性风险的信号。一旦判断市场存在系统性风险，会果断调整投资组合。目前市场尚未出现系统性风险的信号，我们判断，2021年一季度出现系统性风险的概率低。

Q：前两年赚钱效应强的板块呈现出强者恒强、机构抱团的状态。致顺怎么在抱团的方向上获得优势？

A：致顺的投资和研究始终坚持回避热点。我们研究并持有的大部分标的，在建仓的时候，往往都不是机构抱团的目标。对于众所周知的抱团领域，我们通常会敬而远之，更多选择聚焦尚未被市场大多数投资者关注的领域，潜心研究，实现研究和投资适度的领先前瞻。

当然，也经常出现这样的情况，我们持有的标的，逐渐被市场认可，慢慢成为机构抱团的方向。这种情况下，我们还是会坚持买入持有的初心，即专注于企业本身，持续关注企业基本面是否发生了根本性不利变化。如果没有，则坚定持有，伴随企业持续成长从而获得投资收益。

Q：今年上证指数涨了10%左右，创业板指数涨了55%左右，板块分化和风格都很极致，怎么看明年市场？

A：明年市场会持续分化，对于个人投资者而言，投资的难度会持续增加。2021年将全面实行股票发行注册制，意味着市场面临大量的股票供给。我们认为就板块和个股的分化而言，目前的状态只是开始，未来的分化会越来越极致，投资者挑选股票的难度将会越来越大，依靠专业的投资机构进行投资的需求会更加突出。

Q：市场对2021年结构性行情似乎是共识，2021年的结构性行情会有什么不一样的地方？

A：我们认为2021年的结构性行情仍将聚焦于科技创新引领的领域，聚焦于具有持续成长价值的行业和公司。把握明年的结构性机会，应当从更长期的投资维度去考量，如新能源、新能源汽车等领域，行业体现出中长期景气度。对于景气度高的行业，不仅要关注需求层面，还要关注供给端的结构。相较而言，我们更看重供给端产业竞争格局好的产业链环节。有些环节即便处在下游需求持续旺盛的格局下，如果供给是过剩的，竞争是过度的，也难以向投资者提供良好的投资机会。

Q：如何看待成长股的高估值现象？

A：我们研究成长股，关注的是标的市值空间的成长性，而非静态的PE估值水平。评价成长股高估值，更多是指以市盈率等传统估值指标衡量的“高估值”。这反应了投资者对于业绩确定性和成长性的追捧。可以预见在未来相当长一段时间内，全球的经济增长都会呈现疲弱状态，表现出成长性的企业将会非常稀缺。同时，海外财政货币政策非常宽松，且判断至少在2021年看不到政策的转向，全球的资金成本都将维持在极低水平，具有高成长性的企业将会持续不断地受到资金的追捧，成长性估值可能会越来越高。

Q：怎么看待2020年底顺周期板块的崛起？致顺是否参与周期股投资？

A：致顺投资专注中长期，我们的投资收益来源于企业的持续成长。周期类企业的基本面具有显著的周期波动特征，这种波动放在企业发展历程中来看通常是比较短期的。周期的波动可能会带来一些投资机会。致顺投资更关注企业长期的成长性，我们也更善于理解和把握基于企业长期成长性的投资机会。我们不参与周期股的投资。

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