致顺发布 ｜ 2021中期投资备忘

2021年走过半程，7月12日，致顺投资线上直播“2021中期策略交流”，回顾过去半年的投资思路，探讨接下来的投资策略和机会。我们特别整理了本次交流精要内容，同您一起分享和展望。

一、前期投资复盘

一季度末，致顺做过一次春季投资备忘，和大家分享了对于春节前后市场波动的看法和我们的应对策略。今天重点回顾一下二季度的市场和组合操作。

4月的市场基本呈现快速下跌后的企稳状态，但投资者情绪仍然在悲观底部徘徊，市场并没有显著的增量资金参与，始终处于存量资金的博弈格局。5月、6月的市场在大幅波动中逐步走出反弹态势，主题炒作热点频出，反映出投资者风险偏好开始改善并逐渐企稳。拐点出现在四月底召开的中央高层会议。在此之前，投资者情绪产生过度负面干扰，市场缺乏投资主线。5月开始，我们判断国内政策环境将保持稳定，市场也走出一波反弹行情。整个过程中，组合操作刻意回避“蹭”热点、“追”主题，而是基于基本面进行适度前瞻性的研究和布局，包括对新能源、电子、计算机等行业的覆盖。

二、未来投资展望

我们对于下半年资本市场的判断是：在稳定的政策环境下，资本市场的下行风险有限，同时，市场将呈现更加突出的结构性特征。

1、资本市场下行风险有限

一方面，美国货币政策转向可能产生的外溢效应，被全球投资者一致认为是今年下半年最大的风险。有一种说法是，在资本市场上，“众人皆知的风险其实不是风险”，往往不会真正带来大的负面冲击。（1）鉴于货币政策转向对于美国资本市场本身也将产生重大冲击，以美国目前的经济恢复程度，无论是Taper（“缩减”资产购买规模）还是加息，政策推出都会非常审慎。（2）美联储将会采取有序、透明、讲究方法的方式来推动政策转向，给予市场投资者充足的时间调整预期。目前市场一致预期，美联储可能最早在8月的世界央行行长大会、最晚在9月底的议息会议上明确Taper的时间。（3）无论怎么否认，美联储仍然需要支援拜登的基建计划，至少设法把长端利率压低，以减轻美国财政的长期负担，这要求政策转向趋于温和。基于以上分析，我们认为未来一个季度美国货币政策将延续稳定宽松的状态，政策突然转向的风险极低。

另一方面，国内宏观经济政策将持续以稳为主。“稳”有两层含义：一是政策的方向和力度都将维持稳定。财政和货币等总量宏观经济政策将保持连续性和稳定性，积极的财政政策强调“落实落细”，更加润物细无声；稳健的货币政策，将在“保持流动性合理充裕”的前提下，更加平稳。前一个周五，央行宣布全面降准50个基点，此次降准目的主要在于调结构和降成本，是为了保持流动性合理充裕，满足MLF到期、税收征缴以及财政发债等方面对于流动性的需求，这就是货币政策稳健的体现，而非货币政策取向回到宽松周期。二是当面对外部冲击时，国内政策有相对充足的对冲工具，以保证国内宏观环境的稳定。这得益于前期政策的节制（货币政策）、审慎（财政政策）。此次全面降准，对冲本月即将到期的MLF，实现了央行缩表4000亿，将进一步拓宽央行后续扩表的空间。财政方面，截至5月底，2021年未发地方债、专项债等仍有超过3万亿额度。无论是货币政策全面释放流动性，还是财政政策定点扶持，中国都有相对充足的政策空间。

2、市场将呈现更加突出的结构性特征

下半年资本市场的结构性将更加突出，甚至有种“鲜衣怒马”的感觉。既会呈现结构性机会，也会存在结构性风险。

首先，结构性体现在国内政策上。在宏观经济政策平稳的背景下，下半年政策重心将会着眼中长期结构调整，包括碳中和路线图、杠杆风险缓释措施等，会对不同行业的供需状况产生差异化影响。7月上旬的国务院常务会议除了释放降准信号以外，还明确提出设立碳减排货币政策工具，意味着将对碳减排领域提供定向货币政策支持。

同时，海外各经济体从新冠疫情中复苏不同步，产生供给和需求的错位恢复，传导至国内也将对不同领域产生非对称影响。主要原因就是疫情发展不同步，使得全球化分布的供应链以及对应的物流运输出现错位和不匹配。中国较为完整全面的供应链仍然能够有效发挥作用。这一点在过去三个季度已经看到。预计未来一段时间内，这样的情况仍会维持。

此外，中美博弈在不同的领域也将呈现差异化格局。拜登上台后三大任务是重振美国国内经济社会，修复国际盟友关系，与中国竞争。前两个任务已经有了阶段性结果，接下来，拜登政府应会把重心放在中国竞争上。我们认为未来一两个季度内，中美关系在经贸领域和经贸以外的其他领域可能呈现出不同的状态。中美经贸关系将更多体现出合作性，这符合中美两国的现实利益和战略利益。对应地，我国出口行业的韧性将会有所体现。而在科技、地缘政治领域，中美长期的竞争关系将进一步凸显。基于国家安全、产业链安全大逻辑下的“国产化替代”、“自主可控”将会较为显著地改变相关行业的产业竞争格局，国内相关企业也将获得重大的历史性发展机遇。

3、结构性投资机会显现

总的来说，国内外政策环境平稳的时间窗口比较宝贵，期间资本市场面临的下行风险非常有限。投资者要敢于充分利用这个时间窗，积极挖掘基于基本面的结构性投资机会。面对接下来的投资布局，我们将重点关注围绕“下游需求景气”和“供给格局改变”这两大逻辑产生的结构性成长投资机会。

下游需求景气，包括光伏、新能源汽车、VR/AR等领域。下半年预计推出的碳中和路线图，将使得双碳目标分解落地，为光伏等可再生能源和新能源汽车等行业打开长期持续的高景气空间。VR/AR软硬件技术飞速发展，技术应用从早期的游戏领域迅速拓展到社交、教育、医疗、生产等领域，市场进入爆发临界点。VR/AR有望形成继PC、智能手机之后的下一个人机交互平台，未来需求空间巨大。

供给格局改变，带来的行业机会在通信、半导体等领域都有体现。受大国博弈影响，华为不得不在诸多业务领域进行战略收缩。去年我们已经看到智能终端格局的变化，今年开始涉及到通信设备领域。事分两面，华为相关业务的退出腾挪动作，对国内具备相近技术能力和成功商用案例的通信设备商来说，反而将获得重大发展机遇。在中美技术竞争背景下，半导体是中国需要集中力量攻克的“卡脖子”行业。在国内半导体投资热潮中，只有具备平台性质的半导体企业，才最有可能突破围堵，推进真正的“国产化替代”。

三、持续性成长是投资价值的源泉

从公募到私募，作为专业的投资管理人员，必然需要形成严密清晰的投资理念和体系。基于过往投资进化，伴随资本市场时代属性的变迁，我们更加坚定长期专注于成长价值的挖掘和投资实践，持续完善愈加鲜明的成长投资体系。通过分析社会经济发展的趋势，挖掘符合时代发展特征、顺应产业演进趋势的行业和领域。在趋势显著的领域中，重点关注商业模式的创新和行业竞争格局的变迁，专注研究跟踪管理团队优秀的领先企业。本着逆向投资的思路，追求领先于市场绝大多数投资者发现投资机会，获取优秀企业持续成长带来的投资价值。

“成长”是一种风格，更是一种投资理念。对于成长投资体系而言，根基首先是对于成长的认知，进而建立起追求成长价值的研究框架和投资体系。目前为止，致顺投资积累的“成长”认知，提炼为以下四点：

1、成长和价值不对立

“成长”是挖掘企业的成长价值。企业业务不断发展，才具有投资价值；企业业务的持续成长，是投资收益的持续来源。

2、成长股不代表高风险

企业经营发展具有生命周期。企业高速发展的时候，通常经营状况最好、风险最小。当企业发展放缓，各种风险更可能暴露。因此，企业的高成长并不代表面临高风险。业务没有成长性的企业反而经营风险更高。

3、成长股不限于科技股

中国社会发展进入科技驱动时代，科技行业欣欣向荣，因而很多成长股出自科技行业。但并非只有科技股才是成长股，无论处于什么行业，只要符合时代发展特征、顺应产业演进趋势、业务具有持续成长性的公司，都是标准的成长股。

4、成长股不只有小盘股

并非只有中小市值企业才具有高成长性。处于高景气行业、有利竞争格局的巨无霸企业仍然能够“大象起舞”。因此，业务快速发展的大市值企业也是标准的成长股。

致顺投资将一如既往坚守勤勉审慎、独立判断的投资信条，挖掘能够持续成长的优秀企业，以合理的价格买入并伴随企业发展，收获企业成长带来的投资收益。同时，持续紧密跟踪市场潜在风险，敏锐捕捉信号，及时进行投资决策和组合操作。

最后，诚挚感谢大家对致顺投资的长期信任，祝您投资愉快！

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