致顺定期 | 2021年9月观点

来源: 致顺投资 发布时间:2021-10-08

九月,上证指数收于3568.17,微涨0.68%;沪深300指数收于4866.38,涨幅1.26%;创业板指数收于3244.65,涨幅0.95%。从这些宽基指数来看,九月资本市场似乎波澜不惊。然而,细分到行业走势,则是继续走出鸿沟般的分化。当月跌幅最大的有色金属行业和涨幅第一的公用事业板块,收益率首尾相差超过30个百分点。板块分化的同时,市场呈现出较大的波动性,逾五分之一的个股当月振幅超过30%。


波动性是资本市场的基本特征之一,完全回避波动性的办法只有彻底退出市场。参与资本市场的前提之一,是需要认知并适应市场波动性。波动性的产生主要来源于两方面:一是影响资产价值的基本经济因素(基本面)发生未预期到的变化;二是由于噪声交易、流动性需求等原因引起的买卖不均衡。在金融学理论中,前一种波动性被称为“基本面波动性”(Fundamental Volatility),后一种波动性被称为“临时波动性”(Transitory Volatility)。两种波动性呈现不同特征,对于投资组合也会产生不同影响。


● 基本面波动性:企业经营发展过程中,基本面突变是非常小概率的情况。并且,在预期之中的基本面因素变化,一般不会影响价格的波动性。因此,基本面波动性主要是由于投资者对于基本面因素的预期及认知不确定、不完善造成的。专业投资者通过持续和深入的研究,提高对基本面因素的认知,完善预期,便能较好地应对基本面波动性。


今年七月以来,针对部分行业的规范管理政策陆续出台,导致这些行业的政策环境发生了显著改变。这种基本面因素的改变,是不少投资者没有预期到的。因此,相关产业的上市公司股价发生了剧烈波动。


● 临时波动性:临时波动性产生的最主要原因,是噪声交易。所谓噪声交易,就是基于与基本面因素无关的信息进行的交易。这类无关信息,即市场中的“噪声”,通常是虚假或失真的。噪声交易者,如果看到价格上涨,会认为价格中包含了自己尚未获知的信息,并因此跟随买入,而这样的买入又进一步推高了价格。价格上涨,一方面会让噪声交易者增强自信并加大买入,另一方面,也会吸引更多其他噪声交易者加入进来。从而形成“噪声交易推动价格上涨,价格上涨吸引更多噪声交易”这样的正反馈链,必然导致价格过度上涨。价格上涨到达极致,受利益兑现驱使,卖出力量超过买入力量,价格反转下跌,噪声交易转头继续,并在正反馈链作用下推动价格过度下跌。在噪声交易主导下的价格波动,往往呈现出价格序列的负相关性,价格变化会阶段性反转,就是说价格上升之后通常会跟着价格下跌,价格下跌之后会跟着价格反弹上涨。因此,这样的价格波动性是“临时”的。

今年八、九月,资本市场中电动汽车产业链和新能源产业链的波动,就具有典型的由噪声交易引起的临时波动性特征。电动汽车和新能源行业本身并没有出现超越预期的基本面因素显著变化。除了噪音交易,投资者出于流动性需求(例如小非减持)进行的交易,也会造成临时波动性。


无论波动性出于什么来源,都会受到一个重要因素的影响——信息传播速度。信息传播速度会影响投资者对于基本面因素的预期,也会影响噪声交易正反馈链。信息传播速度一旦加快,将通过“信息瀑布”(Information Cascades,也译为“信息级联”。)、“群体极化”(Group Polarization)等效应,使得前述两种波动性的频率加快、幅度加大。(信息瀑布,又称信息级联。描述了当人们的选择受到前人信息的影响,放弃自己喜好,追随前人的选择的一种现象。群体极化,指的是人们在互相交流时,往往会形成比原有倾向更极端的观点。)非常“不幸”,我们正处于这样一个信息传播速度不断加快的市场。基于移动互联网的社交网络越来越发达,人们越来越容易就基本面因素达成一致预期和认知。与此同时,资本市场越来越多的投资者建立起标准化语言的理论模型,并依据这种理论模型开发出策略进行交易。通常,基于基本面的主观判断本质上依赖于个人直觉,非常个性化。而相对来说,理论模型更易于复制、分享和传播,因而更容易在投资者中达到“信息瀑布”和“群体极化”效应。信息传播速度的加快,促使投资者必然面临更大的市场波动性。


理解波动性的上述特征,对于资本市场的投资具有两方面意义。一方面,投资者需要认识到波动性是市场基本特征,波动性不断加大是市场发展必然趋势,需要理性面对。另一方面,对于不同波动性应采用不同应对策略。对于基本面波动性,投资者应当深入研究,提高认知,完善预期,以便较好应对。对于临时波动性,投资者一定程度上忽略这种短期波动,能够有效避免“高位追涨”和“低位杀跌”,有利于提升组合业绩。


致顺投资坚持挖掘基于企业基本面的成长价值,着眼中长期的投资维度,伴随企业发展,收获企业成长带来的投资收益。短期来看,市场仍将呈现震荡格局,结构性分化将会持续。我们仍将前瞻性深入研究,积极挖掘符合社会发展新趋势、未来发展新格局,并且基于基本面的结构性投资机会。


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